RanGe_LoveR
Пользователь
Будь-яка інвестиція - це ризик. Саме такі слова Ви могли почути від одного із моїх гостей у подкастах TSTA Live. Те, що у фінансах ми звикли називати умовно “risk free rate”, насправді ніколи не є безризиковою інвестицією, а лише базисом для розрахунку премій та оцінки поточної вартості капіталу в інструментах із фіксованою дохідністю на ринку боргового капіталу. Відкиньте, будь ласка, ці історії на кшталт нещодавно згаданих нами осіб а ля Pani Crypto та пірамід TronTrade, де її щасливі вкладники заробляють по 10% кожного місяця з повітря. Ті, хто вірить у таку фіксовану дохідність, заслуговують втрачати усе, що мають, навіть без натяку на оцінку ризиків, тому ми будемо говорити про реальні ризики та реальні капіталовкладення як homo sapiens, а не ідіоти. Дивлячись на будь-який реальний прибуток у номінальному вираженні, якого досяг у конкретній угоді чи на якійсь дистанції якийсь учасник ринку, за яким Ви спостерігаєте, перше питання, яке має постати: який ризик було закладено задля того, щоб отримати таку дохідність? Цього разу я вже цитую головного героя цього блогу. Сьогодні я дам Вам найбільш комплексне та місцями найбільш просте уявлення про закладені ризики у ринках, яке я отримав від Говарда Маркса. Так трапляється, що я обожнюю слухати розумних людей, і після Федерера, Гарлінгхауза та Стівенсона Ви зустрінетесь face to face саме із Марксом. За традицією повну версію Ви можете подивитись за посиланням, а я поділюсь декількома тейками, які припали мені до душі!
Дуже часто підхід до структури ризику переоцінено. Наш герой з самого початку своєї розповіді спрощує його до рівня початкової школи: скільки я зароблю, якщо ринок зростатиме на 10% і скільки я втрачу, якщо ринок впаде на 10%? Якщо різниці в обох випадках із ринком немає, то і сенсу шукати альтернативні індексним фондам опції фактично не існує. Якщо ж Ви берете більше ризику і заробляєте вдвічі більше, проте і втрачаєте вдвічі більше, на дистанції Ви програєте саме через сильніший даунсайд, який довго повертає Вас у точку беззбитковості у порівнянні із ринком. У третьому випадку Ви заробляєте вдвічі менше, але й втрачаєте вдвічі менше. Це вже краще, особливо на волатильних ринках, проте занадто консервативно з урахуванням інфляційних тенденцій сучасних ринків та темпів зростання, які закладені учасниками в очікування. Відкинувши усі 3 неуспішні опції, Маркс наводить правильне позиціонування: заробляти трохи більше за ринок (наприклад 15%), але втрачати разом із ринком, на дистанції маючи ту саму альфу. Тут багато хто погодився б, що це і є та сама “золота середина”, проте не Маркс і не його прихильники. 5 опція полягає у тому, щоб заробляти ті ж 10%, що і ринок, але втрачати вдвічі менше. У цьому випадку це є максимально грамотною асиметрією мінімізації ризику за збереження дохідності широкого ринку. До речі, я часто застосовую термін “асиметрична ставка” у відношенні до певних наративів в публікаціях Analytics в Bureau чи постах у X View. Для мене це ті самі кейси на ринку, коли дійсно можна брати на себе ризик, де ймовірність виявитись правим зростає разом із кількістю ключових факторів ціноутворення, які зійшлися тут. Дуже часто це і реверси або якісь агресивні новинні рухи, які можуть добряче винагородити прихильника асиметричного позиціонування. На дистанції підхід Oaktree зосереджено на тому, щоб швидше виходити у беззбитковість, аніж ринок, та не втрачати ту дохідність, які дає ринок, не намагаючись підвищити ризики на користь більшої дохідності. Дійсно, специфіка того, що компанія працює здебільшого на кредитному ринку, має своє відлуння, адже у великій кількості випадків, вони знають потенційно максимальну дохідність за утримання активу до погашення (за відсутності дефолту боржника), проте і у випадку акцій такий погляд на ризики є відображенням максимально оптимального позиціонування, яке переслідує велика кількість інвестиційних менеджерів.
Структура ризику - done. Але як Маркс дивиться на сам ризик? Цитуючи Берштейна, він каже про це явище, як про щось, що може трапитися, але ми не знаємо про це. Це будь-які фактори, які можуть вплинути на котирування у випадку ринків. Саме тому будь-які сигнали мають сприйматися Вами як сміття, адже вони мають велику різницю зі зваженням аналітиком поточних факторів (які відомі на сьогодні і можуть кардинально змінитися на дистанції) та побудови наративу. Автори ж прогнозів та сигналів не знають про обставини, які можуть виникнути у майбутньому, саме тому і існує ризик. Дивитись на такі опції треба зі сторони підкинутої монети та ймовірності, що серед 2 сценаріїв відбудеться якийсь із них (або ребро, звісно ж). Але попри те, що рішення про лонг чи шорт можна для веселощів приймати саме таким чином, на ринках кількість сценаріїв, які можуть відбутися, значно більша. А найцікавіше - часто ми не маємо уяви про цю кількість. Саме тому увесь ризик будується на простих і зрозумілих Вам ймовірностях та питаннях “а що як?”. Важливий тейк від автора: навіть якщо Ви достеменно знаєте ймовірності та їх спектр, Ви не знаєте яким буде результат. Тут можна говорити про коефіцієнти у лінії чи аути із розрахунком шансів у покері, але давайте розберемо приклад, який наводить сам Говард Маркс! Ви граєте у нарди та маєте 36 можливих комбінацій із двох кубів. 6 із цих 36 - це сімка (1+6, 2+5, 3+4, 6+1, 5+2, 4+3). Суха ймовірність кинути сімку = 16.7%, або просто раз на 6 кидків. Хочете кинути шістку замість сімки? Тут вже лише 5 сценаріїв із 36. Для перемоги потрібно кинути 2 або 12? Ймовірність в обох сценаріях 1/36 (куш одиниць для 2 чи куш шісток для 12). Чи впевнені Ви, що кинете сімку або шістку? Уявіть, що маєте 3 спроби та ставите на це увесь свій статок. Більш того, Ви програєте лише у випадку, коли кинете 2 чи 12. Фактично це 11/36 проти 2/36, ймовірність у 5.5 раз більше. І з трьох спроб дійсно можна кинути те, що має ймовірність 11/36 і не кинути те, що має ймовірність 2/36, проте хто Вам сказав, що саме цього разу це трапиться? Ось тут варто перейти до “цього разу”…
Засновник Oaktree наводить приклад із SuperBowl 2016, де він запитав Елроя Дімсона “хто сьогодні переможе?”. У відповідь Маркс почув золоті слова, які характеризують усі 50 років зваження Марксом ризиків у ринках: Кароліна виграє 8 ігор із 10, це може бути одна із 2. Дійсно, коли Вам кажуть про ймовірність у 80%, Ви розумієте, що це скоріш за все має відбутися, але якщо дивитись на це аналогічно нардам, то 2 рази із 10 може відбутися інакше. Якщо спростити цей тейк, команда-аутсайдер виграє 1 гру із 5. Будь-який аналітик, який зважує ризики, має поставити питання: чому я впевнений, що це не цей самий 1 раз із 5? Тобто трапитись може більше речей, аніж дійсно трапиться цього разу. Маркс перевертає цю тезу та каже, що хоча може трапитись багато чого, трапиться лише щось одне. У даному випадку є два потенційні результати і хтось переможе, але ймовірності наступні: на зіграні 5 ігор фаворит виграє 4. Питання: а що раптом наразі трапиться той самий 5ий? Ось і увесь погляд на результати. Тут ймовірності вже більш суб’єктивні, аніж точні математичні очікування у нардах, проте вони відомі через спектр можливих результатів, які є обмеженими. У роботі із фінансовими інструментами все значно складніше, тому підхід Маркса та Oaktree полягає саме у зниженні ризику зі збереженням дохідності ринку без генерування альфи, за якою може гнатися дехто.
Дивлячись на ризики у цій індустрії, перед Марксом постає аспект, який не можна ігнорувати, на відміну від випадків із нардами чи матчем. І це ціна. Саме тому він дотримується думки, що не існує поганих активів чи хороших активів ізольовано від ціни. Високоякісна інвестиція може бути занадто ризиковою через зависоку ціну, а низькоякісний актив може бути гарним капіталовкладенням за низької ціни. І це стосується не лише кредиту, а й акцій та альтернативного сектору. Маркс згадує ігнорування учасниками ринку ризиків зі сліпою купівлею 50 років тому Nifty50 (50 швидкозростаючих компаній, які вважалися надійним вкладенням на дистанції, але за 5 років втратили 90% вартості). Саме тому ізольовано дивитись на ринок з точки зору математичних очікувань можна у локальному трейдингу, проте не в інвестиціях. Я, як спекулянт всередині ~кварталу, не можу ігнорувати фактор переоцінки/недооцінки вартості чогось та котирування, що це відображає. Саме тому дуже часто наша команда рухає актив в бік у Markets View не через те, що ми змінили чисте налаштування по цьому активу, а виключно через перформ, який призвів до занадто нездорової ціни, яка може і продовжить набирати динаміку, проте ситуація змінилася, а разом з цим і ризики, які нестимуть в собі такі угоди всередині місяця/тижнів/днів.
Дякую за увагу до цієї публікації та наших продуктів! Для тих, хто слухає/читає до кінця, потужний спойлер: я продовжу публікувати статті навколо особистостей, а наступний мій блог буде не те щоб дуже компліментарним, але доволі контроверсійним, адже його буде присвячено зірці нашої стрічки Дональду!
Дуже часто підхід до структури ризику переоцінено. Наш герой з самого початку своєї розповіді спрощує його до рівня початкової школи: скільки я зароблю, якщо ринок зростатиме на 10% і скільки я втрачу, якщо ринок впаде на 10%? Якщо різниці в обох випадках із ринком немає, то і сенсу шукати альтернативні індексним фондам опції фактично не існує. Якщо ж Ви берете більше ризику і заробляєте вдвічі більше, проте і втрачаєте вдвічі більше, на дистанції Ви програєте саме через сильніший даунсайд, який довго повертає Вас у точку беззбитковості у порівнянні із ринком. У третьому випадку Ви заробляєте вдвічі менше, але й втрачаєте вдвічі менше. Це вже краще, особливо на волатильних ринках, проте занадто консервативно з урахуванням інфляційних тенденцій сучасних ринків та темпів зростання, які закладені учасниками в очікування. Відкинувши усі 3 неуспішні опції, Маркс наводить правильне позиціонування: заробляти трохи більше за ринок (наприклад 15%), але втрачати разом із ринком, на дистанції маючи ту саму альфу. Тут багато хто погодився б, що це і є та сама “золота середина”, проте не Маркс і не його прихильники. 5 опція полягає у тому, щоб заробляти ті ж 10%, що і ринок, але втрачати вдвічі менше. У цьому випадку це є максимально грамотною асиметрією мінімізації ризику за збереження дохідності широкого ринку. До речі, я часто застосовую термін “асиметрична ставка” у відношенні до певних наративів в публікаціях Analytics в Bureau чи постах у X View. Для мене це ті самі кейси на ринку, коли дійсно можна брати на себе ризик, де ймовірність виявитись правим зростає разом із кількістю ключових факторів ціноутворення, які зійшлися тут. Дуже часто це і реверси або якісь агресивні новинні рухи, які можуть добряче винагородити прихильника асиметричного позиціонування. На дистанції підхід Oaktree зосереджено на тому, щоб швидше виходити у беззбитковість, аніж ринок, та не втрачати ту дохідність, які дає ринок, не намагаючись підвищити ризики на користь більшої дохідності. Дійсно, специфіка того, що компанія працює здебільшого на кредитному ринку, має своє відлуння, адже у великій кількості випадків, вони знають потенційно максимальну дохідність за утримання активу до погашення (за відсутності дефолту боржника), проте і у випадку акцій такий погляд на ризики є відображенням максимально оптимального позиціонування, яке переслідує велика кількість інвестиційних менеджерів.
Структура ризику - done. Але як Маркс дивиться на сам ризик? Цитуючи Берштейна, він каже про це явище, як про щось, що може трапитися, але ми не знаємо про це. Це будь-які фактори, які можуть вплинути на котирування у випадку ринків. Саме тому будь-які сигнали мають сприйматися Вами як сміття, адже вони мають велику різницю зі зваженням аналітиком поточних факторів (які відомі на сьогодні і можуть кардинально змінитися на дистанції) та побудови наративу. Автори ж прогнозів та сигналів не знають про обставини, які можуть виникнути у майбутньому, саме тому і існує ризик. Дивитись на такі опції треба зі сторони підкинутої монети та ймовірності, що серед 2 сценаріїв відбудеться якийсь із них (або ребро, звісно ж). Але попри те, що рішення про лонг чи шорт можна для веселощів приймати саме таким чином, на ринках кількість сценаріїв, які можуть відбутися, значно більша. А найцікавіше - часто ми не маємо уяви про цю кількість. Саме тому увесь ризик будується на простих і зрозумілих Вам ймовірностях та питаннях “а що як?”. Важливий тейк від автора: навіть якщо Ви достеменно знаєте ймовірності та їх спектр, Ви не знаєте яким буде результат. Тут можна говорити про коефіцієнти у лінії чи аути із розрахунком шансів у покері, але давайте розберемо приклад, який наводить сам Говард Маркс! Ви граєте у нарди та маєте 36 можливих комбінацій із двох кубів. 6 із цих 36 - це сімка (1+6, 2+5, 3+4, 6+1, 5+2, 4+3). Суха ймовірність кинути сімку = 16.7%, або просто раз на 6 кидків. Хочете кинути шістку замість сімки? Тут вже лише 5 сценаріїв із 36. Для перемоги потрібно кинути 2 або 12? Ймовірність в обох сценаріях 1/36 (куш одиниць для 2 чи куш шісток для 12). Чи впевнені Ви, що кинете сімку або шістку? Уявіть, що маєте 3 спроби та ставите на це увесь свій статок. Більш того, Ви програєте лише у випадку, коли кинете 2 чи 12. Фактично це 11/36 проти 2/36, ймовірність у 5.5 раз більше. І з трьох спроб дійсно можна кинути те, що має ймовірність 11/36 і не кинути те, що має ймовірність 2/36, проте хто Вам сказав, що саме цього разу це трапиться? Ось тут варто перейти до “цього разу”…
Засновник Oaktree наводить приклад із SuperBowl 2016, де він запитав Елроя Дімсона “хто сьогодні переможе?”. У відповідь Маркс почув золоті слова, які характеризують усі 50 років зваження Марксом ризиків у ринках: Кароліна виграє 8 ігор із 10, це може бути одна із 2. Дійсно, коли Вам кажуть про ймовірність у 80%, Ви розумієте, що це скоріш за все має відбутися, але якщо дивитись на це аналогічно нардам, то 2 рази із 10 може відбутися інакше. Якщо спростити цей тейк, команда-аутсайдер виграє 1 гру із 5. Будь-який аналітик, який зважує ризики, має поставити питання: чому я впевнений, що це не цей самий 1 раз із 5? Тобто трапитись може більше речей, аніж дійсно трапиться цього разу. Маркс перевертає цю тезу та каже, що хоча може трапитись багато чого, трапиться лише щось одне. У даному випадку є два потенційні результати і хтось переможе, але ймовірності наступні: на зіграні 5 ігор фаворит виграє 4. Питання: а що раптом наразі трапиться той самий 5ий? Ось і увесь погляд на результати. Тут ймовірності вже більш суб’єктивні, аніж точні математичні очікування у нардах, проте вони відомі через спектр можливих результатів, які є обмеженими. У роботі із фінансовими інструментами все значно складніше, тому підхід Маркса та Oaktree полягає саме у зниженні ризику зі збереженням дохідності ринку без генерування альфи, за якою може гнатися дехто.
Дивлячись на ризики у цій індустрії, перед Марксом постає аспект, який не можна ігнорувати, на відміну від випадків із нардами чи матчем. І це ціна. Саме тому він дотримується думки, що не існує поганих активів чи хороших активів ізольовано від ціни. Високоякісна інвестиція може бути занадто ризиковою через зависоку ціну, а низькоякісний актив може бути гарним капіталовкладенням за низької ціни. І це стосується не лише кредиту, а й акцій та альтернативного сектору. Маркс згадує ігнорування учасниками ринку ризиків зі сліпою купівлею 50 років тому Nifty50 (50 швидкозростаючих компаній, які вважалися надійним вкладенням на дистанції, але за 5 років втратили 90% вартості). Саме тому ізольовано дивитись на ринок з точки зору математичних очікувань можна у локальному трейдингу, проте не в інвестиціях. Я, як спекулянт всередині ~кварталу, не можу ігнорувати фактор переоцінки/недооцінки вартості чогось та котирування, що це відображає. Саме тому дуже часто наша команда рухає актив в бік у Markets View не через те, що ми змінили чисте налаштування по цьому активу, а виключно через перформ, який призвів до занадто нездорової ціни, яка може і продовжить набирати динаміку, проте ситуація змінилася, а разом з цим і ризики, які нестимуть в собі такі угоди всередині місяця/тижнів/днів.
Дякую за увагу до цієї публікації та наших продуктів! Для тих, хто слухає/читає до кінця, потужний спойлер: я продовжу публікувати статті навколо особистостей, а наступний мій блог буде не те щоб дуже компліментарним, але доволі контроверсійним, адже його буде присвячено зірці нашої стрічки Дональду!
