RanGe_LoveR
Пользователь
Продовжую будувати кожний мій блог навколо особистостей і цього разу це співзасновник та керівник Apollo Марк Роуен. Чому саме він? Можу назвати відразу три причини. По-перше, цей блог пишеться у момент, коли ринок прайсить епоху нижчих ставок та дешевших грошей, форвардно переоцінюючи цілий ряд ризикових активів. Роуен має з цього приводу достатньо контрастний погляд, який відображено в інвестиційній філософії особисто його, ну і цілком логічно, що його компанії. По-друге, з точки зору структури моїх розповідей у блозі було б доцільно та виправдано перейти від ризику очима Говарда Маркса у минулому блозі до валюації через призму факторів Роуеном. До того ж, обидва будують погляд на ринки через циклічність та підготовку до потенційних змін у фазі циклу на будь-якому етапі інвестиційної діяльності. Тут зауважу, що попри назву цього блогу, мова піде не зовсім про інвестиційну оцінку, а про усвідомлення чинників, які можуть формувати її хибно та змушувати інвесторів платити вищу ціну. Ось так буде правильніше сказати, адже сам Роуен менше говорить про оцінку, якою займаються його партнери, а більше за стан ринку та фактори, що на це впливають. А третьою причиною стало нещодавнє memo попереднього героя під назвою Calculus of Value, що змусило мене згадати дуже цікавий подкаст In Good Company, де Ніколай Танген спитав Марка Роуена про інвестиційну філософію Apollo. Відповідь була простою “ціна купівлі вкрай важлива”, або ж в оригіналі - назва цього блогу. І це не буде розповідь у стилі попсових недоблогерів-менторів-гуру а ля “будьте як Воррен Баффет, купуйте тоді, коло воно дешеве”. Якщо Ви вирішили, що я процитую тут “купуйте гарні компанії за гарну ціну”, то це не так. Мова про ширше усвідомлення чинників переоцінки. У його відповіді він розгорнуто пояснив загальну відмінність у принципах, навколо яких побудовано інвестиційну філософію Apollo, незалежно від того чи йде мова про кредитний ринок або ж ринок приватного акціонерного капіталу, який стає у синонімічний ряд, коли ми чуємо назву компанії. За традицією ділюсь цим подкастом, а у блозі поділюсь своїми думками щодо ключових тез!
Чому сучасний ринок на думку Роуена став чимось, де люди разом втрачають гроші, розподіляючи між собою ідентичні ризики попри різний спектр інструментів, а більшість менеджерів просто профітують від загального зростання ринку, не маючи готовності до корекцій, розраховуючи на дані про історичну дохідність? Чому вони не здатні на більше, аніж позиціонувати себе у фаворі від зниження ставок та насичення грошової маси? Почнемо з першопричини! Людина з великим досвідом роботи не на більш звичних широкому читачеві ринках публічного акціонерного капіталу, звичайно ж, має свої упередження стосовно протиставлення public vs private, зокрема Роуен виділяє новітній період історії фінансових ринків, де індексованість та кореляція стали ключовими драйверами. Роуен наголошує, що усі стали однаково індексованими та несуть однакові ризики в однакові моменти, а причина тому - всеосяжність публічних ринків та те, що сам Марк називає характерною рисою для публічних ринків, формулюючи термін “daily liquid”. Поясню просто: хто дивиться на ринок довгостроково, зокрема і співрозмовник (прим. Танген керує найбільшим суверенним фондом світу, так, той самий, що часто іменують пенсійним фондом Норвегії) і сам спікер, ті не піддаються цьому ефекту. Ефект полягає у тому, що публічний ринок так само несе у собі ризики, проте відображає їх надмірно через здатність активів конвертуватися всередині дня, попри те, що наявної потреби для цього ринок не має (Роуен наводить приклад пенсійних рахунків 401(k), де люди 40 років тримають свої заощадження в індексному фонді, та цифру у понад $13 трлн). Тобто сенсу до створення такої системи немає, а її наслідок (феномен публічних фінансових ринків) - хибне відображення і ризику і оцінки. Саме керуючись такою доволі консервативною позицією, Роуен виділяє себе окремо від класичних asset managerів, які продають людям “бету” (ризик) (на кшталт Vanguard чи BlackRock, що пропонують людям біржові продукти), вважаючи свою команду тими, хто пропонує “альфу” (наддохідність на одиницю ризику). При цьому Роуен не порівнює внутрішні процеси із подібними на перший погляд компаніями на кшталт KKR і Blackstone. За його словами, із часом вони стають менш схожими одне на одного. У цьому полягає диференціал, що формує фундамент для побудови інвестиційної філософії.
Досягнути цього, на відміну від індексних фондів, неможливо без правильного підходу до валюації, де інвестиційна філософія Purchase Price Matters набуває своєї сили. Роуен описує її як здатність партнерів знаходити опції на ринку, які грамотно відображують схильність до зниження компанією вартості капіталу, що є критичним показником для приватного сектору, який використовує кредитне плече для подібних угод. За його використання дивитись на загальну оцінку варто через логіку, яку описує Роуен, щоб слухачі глибше усвідомили суть цієї інвестиційної філософії, яка на перший погляд хибно є черговим 1 із тисяч відображень вартісного інвестування. В основу цього принципу закладаються не просто ринкові мультиплікатори та фундаментал компаній, які стають об’єктами угод, а саме форвардний погляд на фактори ціноутворення. Простіше кажучи, нащо завищувати ризики, коли вони не винагороджуються (наприклад, вузькі корпоративні спреди), а стратегія купівлі трендових переоцінених активів (якими б потенційними прибутками вони б не могли похизуватися) може не виправдати себе. На думку Марка, причиною такого явища може слугувати не бульбашка цін, про яку частіше кажуть в контексті ринкових мультиплікаторів та валюації, а саме бульбашка ліквідності. Тобто фактично учасники ринку здатні сьогодні брати на себе більший ризик та купувати за завищеною ціною виключно через високу ліквідність цих інструментів, попри ризики, які вони нестимуть. У цього є інша сторона - в момент стресу та маржин коллів конвертувати ті ж самі AA+ бонди без просковзування ціни буде не так вже й просто, адже пропозиція тягнутиме ціни донизу, нівелюючи і цю переплачену премію, і потенційну внутрішню вартість через паніку. А за логікою ринку це навпаки мають бути активи, що утримують свою ціну, мають потенціал та є daily liquid. Саме так за Роуеном і влаштований увесь світ, де його компанія намагається балансувати та знаходити способи генерації альфи для себе та для клієнтів (він робить великий акцент на тому, що половина коштів під управлінням - це баланс самої компанії, а не гроші інвесторів, відображуючи ще один принцип).
На відміну від класичних asset managers, які можуть поглинути велику кількість капіталу та відразу розмістити його, тим самим утворюючи попит (навіть за логікою розміщення капіталу в ті ж BTC ETFs), Apollo має чітке усвідомлення обсягу та масштабу діяльності, де в першу чергу розглядається циклічність та вплив глобальних сил (перш за все, стимулюючих фіскальних та монетарних факторів). Згідно прогнозу Роуена, прибутки стануть скромнішими, адже ринок має збалансуватися після ери низьких ставок та ковідних трильйонів. Розумієте чому? Сьогодні люди продовжують вкладати дорожче (і з точки зору бети, і з точки зору тих же мультиплікаторів), розраховуючи на відповідність попереднім темпам зростання, де драйвером ставатиме насичення грошової маси на фоні кризи державного боргу. Саме тому погляд Марка Роуена на оцінку відображає перегляд аналітиком закладених попередніх реалій, де умовний інвестиційний менеджер профітує кожного року через дешевші гроші та його індексацію ринку. Тут філософія із назви цього блогу полягає у тому, аби відкинути попередні концепти та дивитись та нові тенденції, переглядаючи сталі теорії щодо більшого ризику у менш ліквідних інструментах. Дуже часто їх вартість у поєднанні з довгостроковим поглядом краще відображає потенційну надприбутковість на одиницю закладеного ризику за інструменти, що здаються цікавими через їх статус на ринку та історичну дохідність. Роуен вважає, що ринок fixed income має пройти внутрішню еволюцію, де ринок поділиться на альфу та бету аналогічно ринку приватного та публічного акціонерного капіталу. Тобто високорейтинговий борг (той самий Investment Grade credit) розподілиться, сформувавши значний приватний сегмент в противагу сьогоднішній домінації публічного сегменту. Що це означатиме? Тепер інструменти міститимуть більше інформації про чисту вартість, аніж про характерність їх статусу, наближеного до “daily liquid”. Так, позбутися боргу стане складніше на вторинному ринку, а його вартість та дохідність не котируватимуться у режимі реального часу, проте відображення його оцінки буде побудоване саме навколо принципів, якими керується Роуен, а ринок стане менш індексованим та залежним від загального вектору.
Саме через усвідомлення поглядів таких людей на буденні речі на ринках і напрацьовується логіка усвідомлення поведінки учасників, наслідком якої і є ціноутворення. Чим менший масштаб та таймфрейм, тим важче це осягнути. Чим менший фактор, який вплине на таку поведінку, тим нижча ймовірність виявитись правим. За словами героя цього блогу, майже усе зводиться до того, аби відрізнятись від логіки натовпу, який дивиться на одні й ті самі речі через сталі принципи та закономірності, які відтепер можуть виявитись неактуальними. Прогноз Роуена: ринок завжди даватиме нові продукти, яких він потребує для модернізації та оновлення погляду на попередньо сталі закономірності, а за 10 років з’являться продукти, які ми ще собі не уявляємо, так само, як колись з’явллялись high yield bonds, ETFs чи levered loans, розвиваючи індустрії, як ту ж private equity, з якою асоціюється сам Марк.
Наостанок, говорячи про Apollo та погляд на усі ці фактори, які змушують інвесторів бути жадібними та переплачувати премію, формуючи бульбашку ліквідності та невідповідну вартість, спостерігайте разом зі мною за блогом головного економіста самого Apollo Торстена Слока, який відмінно хайлайтить ті фактори, які можуть відобразити хибну purchase price за рахунок прайсингу ринком утримання динаміки історичних дохідностей та стимулів, котрі можуть не компенсувати ризики, а просто наділити людей тією “бетою” за Роуеном. Знаю, що цей блог був не дуже легким, адже мова йшла про доволі складні речі, а іноді й ринки, які ми в Bureau не розглядаємо, тому двічі дякую Вам за приділений час!
Чому сучасний ринок на думку Роуена став чимось, де люди разом втрачають гроші, розподіляючи між собою ідентичні ризики попри різний спектр інструментів, а більшість менеджерів просто профітують від загального зростання ринку, не маючи готовності до корекцій, розраховуючи на дані про історичну дохідність? Чому вони не здатні на більше, аніж позиціонувати себе у фаворі від зниження ставок та насичення грошової маси? Почнемо з першопричини! Людина з великим досвідом роботи не на більш звичних широкому читачеві ринках публічного акціонерного капіталу, звичайно ж, має свої упередження стосовно протиставлення public vs private, зокрема Роуен виділяє новітній період історії фінансових ринків, де індексованість та кореляція стали ключовими драйверами. Роуен наголошує, що усі стали однаково індексованими та несуть однакові ризики в однакові моменти, а причина тому - всеосяжність публічних ринків та те, що сам Марк називає характерною рисою для публічних ринків, формулюючи термін “daily liquid”. Поясню просто: хто дивиться на ринок довгостроково, зокрема і співрозмовник (прим. Танген керує найбільшим суверенним фондом світу, так, той самий, що часто іменують пенсійним фондом Норвегії) і сам спікер, ті не піддаються цьому ефекту. Ефект полягає у тому, що публічний ринок так само несе у собі ризики, проте відображає їх надмірно через здатність активів конвертуватися всередині дня, попри те, що наявної потреби для цього ринок не має (Роуен наводить приклад пенсійних рахунків 401(k), де люди 40 років тримають свої заощадження в індексному фонді, та цифру у понад $13 трлн). Тобто сенсу до створення такої системи немає, а її наслідок (феномен публічних фінансових ринків) - хибне відображення і ризику і оцінки. Саме керуючись такою доволі консервативною позицією, Роуен виділяє себе окремо від класичних asset managerів, які продають людям “бету” (ризик) (на кшталт Vanguard чи BlackRock, що пропонують людям біржові продукти), вважаючи свою команду тими, хто пропонує “альфу” (наддохідність на одиницю ризику). При цьому Роуен не порівнює внутрішні процеси із подібними на перший погляд компаніями на кшталт KKR і Blackstone. За його словами, із часом вони стають менш схожими одне на одного. У цьому полягає диференціал, що формує фундамент для побудови інвестиційної філософії.
Досягнути цього, на відміну від індексних фондів, неможливо без правильного підходу до валюації, де інвестиційна філософія Purchase Price Matters набуває своєї сили. Роуен описує її як здатність партнерів знаходити опції на ринку, які грамотно відображують схильність до зниження компанією вартості капіталу, що є критичним показником для приватного сектору, який використовує кредитне плече для подібних угод. За його використання дивитись на загальну оцінку варто через логіку, яку описує Роуен, щоб слухачі глибше усвідомили суть цієї інвестиційної філософії, яка на перший погляд хибно є черговим 1 із тисяч відображень вартісного інвестування. В основу цього принципу закладаються не просто ринкові мультиплікатори та фундаментал компаній, які стають об’єктами угод, а саме форвардний погляд на фактори ціноутворення. Простіше кажучи, нащо завищувати ризики, коли вони не винагороджуються (наприклад, вузькі корпоративні спреди), а стратегія купівлі трендових переоцінених активів (якими б потенційними прибутками вони б не могли похизуватися) може не виправдати себе. На думку Марка, причиною такого явища може слугувати не бульбашка цін, про яку частіше кажуть в контексті ринкових мультиплікаторів та валюації, а саме бульбашка ліквідності. Тобто фактично учасники ринку здатні сьогодні брати на себе більший ризик та купувати за завищеною ціною виключно через високу ліквідність цих інструментів, попри ризики, які вони нестимуть. У цього є інша сторона - в момент стресу та маржин коллів конвертувати ті ж самі AA+ бонди без просковзування ціни буде не так вже й просто, адже пропозиція тягнутиме ціни донизу, нівелюючи і цю переплачену премію, і потенційну внутрішню вартість через паніку. А за логікою ринку це навпаки мають бути активи, що утримують свою ціну, мають потенціал та є daily liquid. Саме так за Роуеном і влаштований увесь світ, де його компанія намагається балансувати та знаходити способи генерації альфи для себе та для клієнтів (він робить великий акцент на тому, що половина коштів під управлінням - це баланс самої компанії, а не гроші інвесторів, відображуючи ще один принцип).
На відміну від класичних asset managers, які можуть поглинути велику кількість капіталу та відразу розмістити його, тим самим утворюючи попит (навіть за логікою розміщення капіталу в ті ж BTC ETFs), Apollo має чітке усвідомлення обсягу та масштабу діяльності, де в першу чергу розглядається циклічність та вплив глобальних сил (перш за все, стимулюючих фіскальних та монетарних факторів). Згідно прогнозу Роуена, прибутки стануть скромнішими, адже ринок має збалансуватися після ери низьких ставок та ковідних трильйонів. Розумієте чому? Сьогодні люди продовжують вкладати дорожче (і з точки зору бети, і з точки зору тих же мультиплікаторів), розраховуючи на відповідність попереднім темпам зростання, де драйвером ставатиме насичення грошової маси на фоні кризи державного боргу. Саме тому погляд Марка Роуена на оцінку відображає перегляд аналітиком закладених попередніх реалій, де умовний інвестиційний менеджер профітує кожного року через дешевші гроші та його індексацію ринку. Тут філософія із назви цього блогу полягає у тому, аби відкинути попередні концепти та дивитись та нові тенденції, переглядаючи сталі теорії щодо більшого ризику у менш ліквідних інструментах. Дуже часто їх вартість у поєднанні з довгостроковим поглядом краще відображає потенційну надприбутковість на одиницю закладеного ризику за інструменти, що здаються цікавими через їх статус на ринку та історичну дохідність. Роуен вважає, що ринок fixed income має пройти внутрішню еволюцію, де ринок поділиться на альфу та бету аналогічно ринку приватного та публічного акціонерного капіталу. Тобто високорейтинговий борг (той самий Investment Grade credit) розподілиться, сформувавши значний приватний сегмент в противагу сьогоднішній домінації публічного сегменту. Що це означатиме? Тепер інструменти міститимуть більше інформації про чисту вартість, аніж про характерність їх статусу, наближеного до “daily liquid”. Так, позбутися боргу стане складніше на вторинному ринку, а його вартість та дохідність не котируватимуться у режимі реального часу, проте відображення його оцінки буде побудоване саме навколо принципів, якими керується Роуен, а ринок стане менш індексованим та залежним від загального вектору.
Саме через усвідомлення поглядів таких людей на буденні речі на ринках і напрацьовується логіка усвідомлення поведінки учасників, наслідком якої і є ціноутворення. Чим менший масштаб та таймфрейм, тим важче це осягнути. Чим менший фактор, який вплине на таку поведінку, тим нижча ймовірність виявитись правим. За словами героя цього блогу, майже усе зводиться до того, аби відрізнятись від логіки натовпу, який дивиться на одні й ті самі речі через сталі принципи та закономірності, які відтепер можуть виявитись неактуальними. Прогноз Роуена: ринок завжди даватиме нові продукти, яких він потребує для модернізації та оновлення погляду на попередньо сталі закономірності, а за 10 років з’являться продукти, які ми ще собі не уявляємо, так само, як колись з’явллялись high yield bonds, ETFs чи levered loans, розвиваючи індустрії, як ту ж private equity, з якою асоціюється сам Марк.
Наостанок, говорячи про Apollo та погляд на усі ці фактори, які змушують інвесторів бути жадібними та переплачувати премію, формуючи бульбашку ліквідності та невідповідну вартість, спостерігайте разом зі мною за блогом головного економіста самого Apollo Торстена Слока, який відмінно хайлайтить ті фактори, які можуть відобразити хибну purchase price за рахунок прайсингу ринком утримання динаміки історичних дохідностей та стимулів, котрі можуть не компенсувати ризики, а просто наділити людей тією “бетою” за Роуеном. Знаю, що цей блог був не дуже легким, адже мова йшла про доволі складні речі, а іноді й ринки, які ми в Bureau не розглядаємо, тому двічі дякую Вам за приділений час!
