Екс-глава криптовалютної біржі BitMEX Артур Хейс опублікував нове есе — «Алілуя» (Hallelujah). У ньому автор пояснив, чому прихована форма кількісного пом’якшення неминуча на тлі стрімкого зростання держборгу Сполучених Штатів і як Федеральна резервна система (ФРС) США підтримуватиме ринок боргових зобов’язань.
Хейс вважає, що дефіцит ліквідності у фінансовій системі компенсуватиметься через альтернативні механізми, а не за рахунок класичного кількісного пом’якшення. Однак з часом дії регулятора так чи інакше призведуть до розширення доларової пропозиції і, як наслідок, створять умови для подальшого зростання біткоїна.
Команда Incrypted підготувала короткий переказ тексту.
Час і складні відсотки — універсальні сили, які не залежать від особистості або статусу. Навіть для держави існує тільки два способи оплачувати витрати: за рахунок накопичень або запозичень.
У випадку урядів: накопичення — це податки. Податки непопулярні, тому, прагнучи зберегти лояльність виборців, політики частіше вдаються до позик, ніж до підвищення зборів. Позикові кошти дозволяють фінансувати поточні обіцянки, відклавши наслідки на майбутнє, коли при владі будуть інші люди.
Якщо виходити з того, що уряди структурно схильні до запозичень, то постає питання: хто фінансує купівлю державних облігацій, тобто чи використовують інвестори власні кошти, чи купують їх у кредит?
Якщо покупці казначейських облігацій США фінансують угоди за рахунок позикових коштів, важливо визначити, хто саме надає ці кредити. Це дасть змогу зрозуміти, чи створюються ці гроші «з повітря», або ж використовуються реальні активи кредитора. У разі, коли фінансування відбувається за рахунок додаткової емісії, державні запозичення безпосередньо впливають на зростання грошової маси.
Ці питання важливі, бо якщо прогнози великих банків, Міністерства фінансів США та Бюджетного управління Конгресу щодо зростання державного боргу справдяться, баланс Федеральної резервної системи також збільшуватиметься. А розширення балансу ФРС означає зростання доларової ліквідності, що, зрештою, позитивно позначається на вартості біткоїна та інших криптоактивів.
Далі розглянемо цю логіку крок за кроком.
Питання для аналізу
Ні. Республіканці вже продовжили податкові пільги, запроваджені 2017 року.
Так. За даними великих банків і американських держагентств, очікуваний річний дефіцит федерального бюджету становить близько $2 трлн. Його буде покрито за рахунок аналогічного обсягу нових запозичень.
Прогнози щодо дефіциту бюджету США та обсягів запозичень для його покриття у 2025-2027 роках. Дані: Артур Хейс.Отже, річний дефіцит федерального бюджету практично дорівнює обсягу щорічної емісії казначейських облігацій.
Хто і на які кошти купує облігації?
Існує кілька категорій потенційних покупців боргових зобов’язань США.Іноземні центробанки
Після заморожування фінансових резервів Росії ризик блокування або конфіскації активів для іноземних власників казначейських паперів істотно зріс. З огляду на це багато фінансових установ вважають за краще купувати золото замість облігацій, що підтверджується підвищенням інтересу до дорогоцінного металу після подій лютого 2022 року.
Частка боргових зобов’язань США і золота на балансах центробанків. Дані: Артур Хейс.Приватний сектор США
За даними Бюро статистики праці США, 2024 року норма заощаджень у приватному секторі становила 4,6%, тоді як дефіцит федерального бюджету — близько 6% ВВП. Оскільки дефіцит перевищує обсяг заощаджень, приватний сектор не може виступати маржинальним покупцем державних облігацій.
Комерційні банки
Чотири найбільші банки США у 2025 фінансовому році придбали близько $300 млрд казначейських паперів за загального обсягу випуску майже $2 трлн. Цей сегмент важливий, але явно не основний.
Обсяг казначейських облігацій, утримуваний великими банками США. Дані: Артур Хейс.Фонди відносної вартості
За даними ФРС, саме фонди відносної вартості (Relative Value; RV) виступають маржинальними покупцями середньо- і довгострокових облігацій.
У період із січня 2022 року по грудень 2024 року фонди з Кайманових островів наростили чисті покупки приблизно на $1,2 трлн, поглинувши близько 37% емісії нот і бондів. Це можна порівняти із сукупним попитом усіх інших іноземних інвесторів.
Частка покупок бондів і нот США у 2022-2024 роках серед різних категорій інвесторів. Дані: Артур Хейс.Основна угода RV-фондів має такий вигляд:
- купівля боргових зобов’язань на спотовому ринку;
- одночасне відкриття короткого ф’ючерсного контракту на базовий актив.
Основний інструмент, за допомогою якого фонди залучають фінансування, — РЕПО. Інвестор використовує куплені облігації як заставу для овернайт-кредиту, коштом якого і фінансуються нові покупки.
При надлишку грошей ставка РЕПО близька до верхньої межі коридору короткострокових ставок ФРС. Завдання регулятора — зробити так, щоб ефективна ставка грошового ринку (SOFR) утримувалася всередині коридору, однак про це ми докладніше поговоримо в наступному розділі.
Виходячи з цієї логіки, обсяг угод за ставкою SOFR можна розглядати як індикатор активності RV-фондів на ринку казначейських облігацій. Наведений нижче графік демонструє, що зростання сукупного боргу США супроводжується збільшенням обсягу операцій за SOFR. Це підтверджує, що саме RV-фонди виступають головними покупцями державних зобов’язань.
Ринкова пропозиція державних зобов’язань США та обсяг угод за ставкою SOFR. Дані: Артур Хейс.Як ФРС управляє короткостроковими ставками
Федеральна резервна система використовує діапазон короткострокових ставок — верхню і нижню межі коридору. На момент написання вони становлять 4% і 3,75% відповідно. Щоб утримувати SOFR у межах цього коридору, ФРС застосовує кілька інструментів.Програма зворотного викупу (Reverse Repo Facility; RRP)
- Учасники: фонди грошового ринку (MMF) і комерційні банки.
- Призначення: тимчасове розміщення надлишкової ліквідності під відсоток, що виплачується ФРС.
- Ставка: дорівнює нижній межі діапазону.
- Учасники: комерційні банки.
- Призначення: нарахування відсотків на надлишкові резерви, розміщені на рахунках у ФРС.
- Ставка: між нижньою і верхньою межами діапазону.
- Учасники: комерційні банки та інші фінустанови.
- Призначення: надання короткострокового фінансування з боку ФРС під заставу цінних паперів (переважно держоблігацій).
- Ставка: відповідає верхній межі діапазону.
SRF (помаранчевий), верхня ставка за федеральними фондами (зелений) дорівнюють, IORB (червоний), SOFR (фіолетовий), нижня ставка за федеральними фондами (жовтий) і RRP (білий). Дані: Артур Хейс.На практиці SOFR коливається між цими рівнями, відображаючи баланс попиту і пропозиції ліквідності на ринку РЕПО — якщо ставка піднімається вище верхньої межі діапазону, це сигналізує про дефіцит ліквідності.
У таких умовах вартість короткострокового фінансування різко зростає, а фінансова система, де учасники сильно закредитовані, ризикує зіткнутися з колапсом. Проблема в тому, що їм стає дедалі складніше рефінансувати зобов’язання і підтримувати ліквідність на ринку. А коли доступ до дешевого кредитного плеча скорочується, знижується й активність покупців держоблігацій.
Щоб зрозуміти, чому SOFR може виходити за межі діапазону, потрібно визначити, хто є головним постачальником ліквідності на ринку РЕПО, — її надають грошові фонди та комерційні банки.
Основні джерела прибутковості перших — розміщення коштів у RRP, короткострокове кредитування на ринку РЕПО і купівля казначейських векселів. У всіх цих випадках фонди фактично не несуть ризиків, оскільки держава здатна нескінченно випускати гроші для обслуговування боргу.
Раніше, коли на рахунках RRP перебували сотні мільярдів доларів, ці кошти підживлювали ринок РЕПО. Зараз баланс RRP дорівнює нулю, оскільки прибутковість за векселями вища — фонди воліють безпосередньо кредитувати уряд, максимізуючи дохід.
Коли MMF перестають активно брати участь у РЕПО, ліквідність у цьому сегменті надають комерційні банки. Їм вигідно розміщувати кошти, поки ставка IORB нижча за ставку SOFR. Однак їхні можливості обмежені обсягом утримуваних резервів, а із запуском кількісного посилення (QT) 2022 року банки втратили трильйони доларів цих коштів.
Згодом ситуація погіршилася, оскільки на тлі скорочення ліквідності зріс попит, що пов’язано з масштабними бюджетними витратами (і випуском боргових зобов’язань), як за адміністрації Байдена, так і за Трампа.
Основні покупці цих паперів — RV-фонди — фінансують операції через ринок РЕПО. Якщо вони не зможуть отримати кредит за ставкою, що не перевищує верхню межу діапазону ФРС, попит на держборг падає, а отже, державі стає важче фінансувати витрати.
Схожа ситуація спостерігалася 2019 року — тоді ФРС створила механізм SRF. Він дозволяє надавати необмежений обсяг ліквідності під заставу цінних паперів. Завдяки цьому RV-фонди можуть бути впевнені, що за будь-яких умов зможуть отримати фінансування за бажаною ставкою.
Якщо обсяг операцій через SRF зростає, це означає, що ФРС фактично забезпечує державні витрати за рахунок грошової емісії. Отже, обсяг випуску казначейських облігацій пропорційний зростанню пропозиції фіатної валюти.
На наведеному нижче графіку відображається різниця між SOFR і верхнім рівнем діапазону. Коли цей показник наближається до нуля або стає позитивним, це свідчить про дефіцит ліквідності на грошовому ринку. У такі періоди спостерігається зростання використання механізму SRF.
Різниця між SOFR і верхнім рівнем діапазону ставки ФРС (верхня частина) та обсяг угод з використанням SRF (нижня частина). Дані: Артур Хейс.Приховане кількісне пом’якшення
Існує два способи, якими ФРС може забезпечити достатній обсяг ліквідності в системі, щоб підтримувати ринок РЕПО та активність RV-фондів:- класичне кількісне пом’якшення (QE). ФРС купує цінні папери у банків, тим самим збільшуючи обсяг резервів у банківській системі;
- операції через SRF — надання ліквідності учасникам ринку під заставу облігацій.
Діючи у зв’язці з економічним курсом адміністрації Трампа, ФРС уникатиме прямого відновлення QE і представить використання SRF як нейтральний інструмент управління ліквідністю. Однак у міру збільшення обсягу запозичень Мінфіну для покриття нових витрат і рефінансування наявних зобов’язань ФРС доведеться дедалі активніше використовувати SRF.
Зростання обсягу угод через SRF призведе до збільшення пропозиції фіатної ліквідності, що стане одним із ключових чинників подальшого зростання біткоїна.
У короткостроковій перспективі інвесторам варто зберігати обережність, оскільки до завершення шатдауну уряду США ринок може залишатися волатильним.
Так відбувається тому, що Міністерство фінансів активно розміщує облігації, тим самим тимчасово скорочуючи доларову ліквідність, але через обмежені витрати кошти не повертаються в обіг. Баланс Казначейства (TGA) вже перевищує цільовий рівень приблизно на $150 млрд, і ці кошти не надійдуть у систему до відновлення нормальної роботи держструктур. Цей фактор частково пояснює поточну слабкість крипторинку.
Проте ринкове охолодження не варто сприймати як закінчення циклу. Динаміка доларової ліквідності, нехай і прихована за складною термінологією, вказує на те, що активна фаза зростання біткоїна може поновитися разом із початком прихованого кількісного пом’якшення.
